1、数控刀片开启新成长曲线，高端产品布局加速
1.1、发展历程：两大产品齐头并进，转型刀具综合供应服务商
欧科亿公司主要从事硬质合金制品和数控刀具产品的研发、生产和销售，是具备自主研发和创新能力的高新技术企业。公司成立于1996年，专注于锯齿刀片研发生产，并陆续开发了硬质合金圆片等其他硬质合金制品。公司自2011年开始研制数控刀片，逐步从合金制造企业转型为刀具制造企业形成产业协同优势，现已发展成为国产数控刀片的主要制造商之一。公司以成为国内、国际知名的数控刀具综合供应商和系统服务商为发展目标，以行业专用重点刀具为市场突破口进行高端产品布局，布局高性能棒材、整体刀具、数控刀体和金属陶瓷产品。
公司主营硬质合金制品和数控刀具产品。硬质合金制品：主要包括锯齿刀片、圆片和棒材，经下游企业加工制成硬质合金锯片、圆片铣刀等硬质合金切削刀具，广泛应用于切割各种非金属和金属材料工件。其中锯齿刀片是公司产量规模最大的硬质合金制品，技术和市场地位处于细分行业前列，是“湖南省制造业单项冠军产品”。数控刀具产品：主要是数控刀片包括车削、铣削、钻削刀片，公司数控刀具“OKE”产品荣获众多奖项。数控刀片是顺应中国数字化制造技术发展趋势的关键工具，公司生产的数控刀片主要为PVD涂层刀片与CVD涂层刀片。公司数控刀具品“OKE”品牌在第四届切削刀具用户调查中被评选为“用户满意品牌”，自主研制用于不锈钢和钢材料加工刀片分别获得“金锋奖”(2019和2021年切削刀具创新产品奖)和“2020和2022年荣格技术创新奖”。
1.2、股权结构：股权激励促进员工主观能动性
公司股权结构稳定，员工间接持股凝聚核心竞争力。袁美和和谭文清是公司实际控制人，分别直接持股16.04%和9.1%，袁美和通过株洲精锐间接持股1.59%，实际控制人共计持股26.73%。公司第二大股东格林美是中国开采“城市矿山”资源股票、再生资源行业和电子废弃物回收利用行业的股票，有中国完整的稀有金属资源化循环产业链。公司员工通过株洲精锐间接持股公司，内部激励机制有利于凝聚核心员工并激发员工的积极性。
股权激励计划已授予核心技术人员等众人，有望充分激发员工主观能动性，为公司研发创新能力保驾护航。2022年5月9日，公司以每股28.30元授予价格向172名激励对象授予共计169万股限制性股票，约占目前公司股本总额10000.00万股的1.69%。本次激励计划共计授予172名员工，约占公司员工总数（截止2022年3月31日公司员工总人数928人）的18.53%。公司高层共授予7人，其中5名为核心技术人员（共授予8.3万股，约占授予限制性股票总数的比例为4.15%）。
1.3、财务分析：经营业绩规模增长，数控刀具重点发力
公司业绩稳中向好，近四年实现营收、净利润规模快速增长。2017-2021年公司营业收入复合增速为23.32%，2021年实现营业收入9.90亿元，同比+41.04%；2022年Q1-Q3实现营业收入8亿元，同比+5.37%。2017-2021年归母净利润复合增速为49.03%，2021年实现归母净利润2.22亿元，同比+106.82%；2022年Q1-Q3实现归母净利润1.88亿元，同比+10.81%。
公司近四年毛利率、净利率实现同比持续提升，盈利能力稳步上升。公司2021年毛利率为34.38%，同比+2.93pct；2022H1毛利率为36.59%，同比+3.46pct。2021年净利率为22.44%，同比+7.14pct；2022H1净利率为21.88，同比+0.86。公司作为硬质合金行业龙头，规模效应明显，各项费用率管控。2021年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.79%/2.95%/4.95%/0.06%，分别同比-0.82pct/-0.96pct/+0.23pct/-0.75pct。2022年H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.54%/3.71%/5.98%/-0.05%，分别同比-0.43pct/+0.71pct/+1.58pct/-0.17pct。
从收入结构看，硬质合金、数控刀具为主要业务收入来源，其中毛利率较高的数控刀具业务比重逐年上升。2021年硬质合金板块占收入比例为54%，毛利率为24.53%；2021年数控刀具板块占收入比例为46%，毛利率为45.92%。公司应收账款周转逐年加速，经营性活动产生的现金流量净额处历史高位。2021年公司应收账款周转天数为46.34天，相较2020年减少9.3天。2021年公司经营活动产生的现金流量净额为1.59亿元，同比+26.97%。
2、刀具行业：中国市场规模超400亿，国产化替代进程有望加速
2.1、刀具：需求有较强韧性，优质产品成本转嫁能力好
2.1.1、具有“下游应用广+高频易耗品”属性，需求有较强韧性
刀具处于产业链中游位臵，是机床执行金属切削的核心部件，下游涵盖面广，其中通用机械、汽车行业占比较高。根据华锐精密招股书、欧科亿招股书，刀具处于产业链中游，上游主要是碳化钨粉、钴粉等原材料，下游应用广泛，汽车行业/机床工具/通用机械模具/行业工程机械分别比约20.9%/18.1%/15.1%/7.4%/6.8%。根据华锐精密招股书，刀具作为机床执行金属切削的核心部件，直接接触工件表面，决定了加工工件精度、表面粗糙度和合格率。
刀具按材料可以分为硬质合金、工具钢（碳素工具钢、合金工具钢、高速钢）、陶瓷和超硬材料（人造金刚石PCD、立方碳化硼CBN）四大类。根据欧科亿定增说明书，刀具材料的选择既影响加工精度和工件表面质量，也影响切削加工效率和生产成本。其中，硬质合金综合性能最佳，使用领域最为广泛。随着技术发展，各类刀具互相协同配合，为现代切削加工提供解决方案。刀具属于易耗品，更换频率快。根据欧科亿招股书，数控刀片具有“高精密、高技术、高性能”的特点，是数控机床在各类机械加工过程中所需的易耗品，需求量大。每6-8小时就需要更换一个刀头，刀具的易耗品属性带来其市场规模有望稳定。我们认为，以上表述表明，刀具具有“下游应用广+高频易耗品”属性，需求有较强韧性。
2.1.2、占生产总成本比例低、且呈上行趋势，优质产品成本转嫁能力好
刀具费用占总生产成本比例较低，总体呈现上行趋势。2018年8月，金属加工杂志社启动“第四届切削刀具用户调查”活动，调查结果显示，刀具费用占总生产成本在1%-4%的企业由第二届（2008年）的59.6%上升到第四届（2018年）的68.3%，总体来说，刀具费用的占比呈现上行趋势。
原材料价格上行情况下，优质刀具产品具有较好的成本转嫁能力。1）截至2022年9月30日，碳化钨价格处于较高位臵，钴价格有所回调。从原材料价格看，碳化钨2-10um（湖南）含税价从约2020年7月开始趋势上行，2022年9月30日价格为260.50元/千克，处于较高位臵；长江有色市场钴（1#）平均价从约2020年11月开始上行，2022年3月8月达到57.80万元/吨，后续逐步开始趋势回调，2022年9月30日价格为35.00万元/吨。
2）优质刀具产品具有较好的成本转嫁能力。以优质刀具公司欧科亿的数控刀具为例，根据《关于株洲欧科亿数控精密刀具股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（2022年半年度财务数据更新版）》，模拟计算结果显示，欧科亿2022Q1相对于2021Q1，碳化钨、钴等原材料成本上涨使得数控刀具产品的生产成本上涨11.54%，数控刀具产品售价相应上涨14.75%，价格涨幅大于原材料成本上涨带来的生产成本涨幅。基于此，我们看到，优质刀具产品的成本转嫁能力较好。
2.2、市场规模：2021年国内刀具接近477亿元，制造业转型推动行业快速发展
刀具市场年消费额较大；国内刀具市场成长速度快于全球市场，且硬质合金刀具产值占比趋势提升。1）市场规模：2021年全球刀具消费额接近239.9亿美元，2021年中国刀具消费额接近477亿元。根据欧科亿定增说明书援引QYResearc分析报告，全球金属切削工具市场预计到2022年将从2016年的331.06亿美元增长到389.84亿美元，2016年至2022年的复合年增长率为2.7%；根据中国机床工具工业协会，2021年中国刀具年消费总额接近477亿元，同比增长13.30%。
2）增速情况：国内刀具市场成长速度快于全球市场。中国切削刀具总规模随着“十三五”规划的落地，制造业朝着自动化和智能化方向快速前进，推动切削刀具行业快速发展。根据中国机床工具工业协会及欧科亿定增说明书分析，2016-2021年中国刀具消费总额年复合增长率为8.21%；全球市场刀具消费总额年复合增长率为-6.91%。
3）从结构上看，硬质合金刀具产值占比提升至2022年的51.06%，市场规模测算值约为243.56亿元。硬质合金刀具是参与数字化制造的主导刀具，中国机床装备数控化升级推动硬质合金刀具产值占比上升。根据中国机床工具工业协会工具分会的统计数据，中国主要刀具企业生产的硬质合金刀具的产值占比从2015年的39%提高到2021年的51.06%；按照2021年中国刀具消费额477亿元、2021年中国硬质合金刀具产值占比51.06%计算，中国2021年硬质合金刀具市场约为243.56亿元。
下游主要行业市场规模稳定，带来刀具市场规模增长稳定。根据刀具主要下游通用机械、汽车行业情况分析，近4年行业景气度整体保持稳定，固定资产投资额逐步提升。近期行业基本从疫情影响中恢复，8月景气度小幅波动，固定投资额处于高位。1）通用机械：近4年PMI相对稳定，围绕荣枯线波动相对较小。FAI情况：近4年整体FAI呈上升趋势，自2020年4月以来，通用机械FAI同比快速提升。2022H1通用机械FAI累计同比处于高位，后有小幅回落。2）汽车行业：近4年汽车销量高位波动，具有一定周期性。2022年6月以来汽车行业销量逐渐回暖，汽车销量同比保持高增速，6-8月分别为23.77%/29.65%/32.06%，达到高点。FAI情况：近4年整体汽车制造业FAI处于上升趋势，自2022年2月以来，中国汽车制造业FAI累计同比稳定提升，并处于高位波动。
2.3、发展动力：国产化进程加速叠加机床产业化升级推动市场规模增长
机床产业化转型升级，推动数控刀片需求进一步增长。中国刀具消费占机床消费比例自2016年起逐年攀升，2020年达到28.64%，较2010年+11.14pct，但还远低于发达国家水平，发达国家数控刀具与数控机床协调发展，刀具消费额约为机床消费额的50%左右。2021年中国金属切削机床数控化率为44.85%，同比+1.66pt，但相对于日本等发达国家接近100%机床数控化率，仍有较大提升空间。随着国内机床数控化率提升，国内刀具消费额将稳步提升。根据中国机床工具工业协会预测，未来中国刀具市场规模有望继续受益于制造业转型升级趋势，中国刀具消费规模在2020至2030年间保持4.14%的年复合增长率，在“十四五”期间迎来进一步增长。
国产刀具逐步向中高端市场延伸，国产化替代进程有望加速，国产刀具价格存在较大提升空间。1）国产刀具逐步向中高端市场延伸，国产化替代进程有望加速。进口刀具占总消费的比重由2016年37.17%，下降至2021年28.93%，进口替代持续加速。一方面由于进口刀具厂商受到疫情影响，生产受阻、产量减少，且面临运输与清关等限制，供给数量下滑。另一方面，国内刀具企业研发生产能力的提升，增加了对中高端市场的供给，加之国产化带来的高性价比，终端客户考虑到用刀的及时性和稳定性，逐步接纳了国产刀具，刀具开启国产替代黄金时期。
2）相比进口刀具，中国出口刀具未来提价空间较大。根据中国机床工具工业协会信息，2021年中国进口刀具均价普遍远超高于出口刀具价格，涂层刀片的进口平均价格约为出口平均价格的3.81倍，未涂层刀片为6.41倍，铣刀为2.71倍，反映中国刀具价格仍存在较大提升空间，将为未来刀具市场规模新增长点。
2.4、竞争格局：欧美、日韩、国产组成三大阵营，竞争格局较为分散
根据欧科亿定增说明书，按照发展阶段、技术水平、市场策略等差异，可以将刀具企业分为三类：1）阵营：以山特维克、IMC、肯纳金属为代表的欧美刀具企业。欧美刀具企业定位于为客户提供完整的切削加工解决方案为主，通过强大的研发投入和经验积累，在高端应用市场，尤其是航空航天、军工领域，与其他竞争对手拉开差距；2）第二阵营：以日本三菱、日本泰珂洛、日本京瓷、韩国特固克等为代表的日韩刀具企业。日韩刀具企业策略以经销商为主，在国内五金批发市场非常普遍，产品价格略贵于国产刀具。其产品定位为通用性高、稳定性好和高性价比，较受国内市场青睐，在中国进口刀具中的占比最大；3）第三阵营：以株洲钻石为代表的国内刀具企业。国内刀具企业数量众多，竞争实力差距较大，主要通过差异化的产品策略和价格优势，赢得了较多的中低端市场份额。
中国市场格局较为分散，国内企业两极分化显现。据我们测算，2021年国内龙头企业厦门金鹭市占率为8.78%，其次株洲钻石、欧科亿为第二梯队市占率分别为4.17%/1.24%，其他国内主要刀具公司2019年市占率不超过1%。基于刀具行业主要企业的刀具销售额，2021年中国刀具产业的头部国产厂商的市占率CR3约14.83%，CR6约为17.32%。整体而言，中国市场集中度较低。
3、公司：积极布局海内外渠道；向“高端化+整体解决方案”发力
3.1、技术：数控刀具性能比肩日韩企业，具备整体解决方案能力
公司数控刀具产品性能基本达到日韩刀具性能。数控刀具的性能优劣主要凭借材料性能与切削性能衡量。其中，材料性能包括基体硬度、冲击韧性、涂层硬度与膜基结合力，具体衡量指标分别为维氏硬度、断裂韧性、纳米压痕与划痕载荷；切削性能包括切削效率、使用寿命与加工精度，具体衡量指标分别为切削力、断屑效果、磨损性能与工件表面质量。公司产品各项性能基本与日本同类产品水平相当。选取三菱、泰珂洛代表性产品VP15TF不锈钢加工刀片及T9125钢件加工刀片，经过各方专业机构实验比较得出结论公司与日本同类产品相比，材料性能及切削性能相当部分略占优势，整体已基本达到日韩为主的第二梯队同类产品水平。
公司具有丰富的产品设计经验和产品系列优势，提供技术集成和整体解决方案。数控刀片板块，公司拥有较为齐全的车削、铣削、钻削系列。设计的材料牌号和槽型结构可满足在不同加工状况（如重载加工、粗加工、半精加工、精加工）对不同材料工件（如钢、不锈钢、铸铁、有色金属等）的切削需要。此外，目前刀具生产商的研发重点已从通用牌号、通用结构刀具转移至如何面对复杂多变的应用场景和加工条件，提供针对性更强的产品及整体解决方案。公司把握行业发展的趋势，凭借刀具技术集成优势和较为齐全的产品系列优势，为客户完整地实施加工解决方案。
3.2、渠道：积极布局刀具商店补强渠道，海外市场影响力进一步提升
公司在全国市场布局刀具商店，预计到2022年底国内规划布局刀具商店约100家；随着销售渠道不断补强，公司直销、分销业务均实现较快增长。1）公司积极布局国内外刀具商店。①国内：公司迅速在全国市场布局刀具商店。根据公司2021年年报、2022年半年报，截至2021年末，公司已完成刀具商店布局近50家；预计到2022年底，国内规划布局刀具商店约100家。②海外：根据2022年半年报内容，公司已在俄罗斯、巴西和土耳其布局刀具商店，其他区域的刀具商店也处于规划中。2）公司海外市场加速拓展。根据公司2022年半年报，2022年上半年，公司海外市场拓展加快，在俄罗斯完成刀具商店布局，俄罗斯销售额实现翻倍式增长；公司新开发国外客户15家，并成功开发韩国、德国的核心刀具客户。
我们认为，得益于公司积极布局刀具商店与海外市场开拓，公司分销收入占比与海外市场影响力有所提升。1）随着公司销售渠道不断补强，公司近年来直销、分销收入均实现较快增长，其中公司分销收入占比逐年提升。根据公司招股说明书&2021年年报内容，2017-2021年公司直销收入与经销收入复合增长率为19.13%、38.21%；2021年公司直销收入、分销收入分别为7.01亿元、2.87亿元，分别同比增长30.84%、74.08%；分销收入占比逐年提升，从2017年的18.44%提升至2021年的29.06%。2）公司产品海外影响力进一步提升。根据2022年半年报，公司数控刀片产品在海外市场影响力进一步提升，2022年上半年销售均价达到9.43元，同比提升37.06%。
3.3、研发：注重研发及人才布局，构建核心技术壁垒
公司深耕刀具行业二十余年技术积累深厚，拥有较为全面的核心技术和完善的人才结构。经过二十多年的持续研发和产品迭代，形成了一套成熟的人才培养机制、高效的研发机制，以及有效的成果评价体系。公司聚集了一支由首席技术专家、研发工程师、新品实现工艺师、专家顾问组成的技术研发团队。公司首席技术专家余志明先生曾为中南大学教授，是资深的镀膜专家。以袁美和先生为技术带头人的公司研发工程师团队，数十年来专注于硬质合金刀具材料、生产制造工艺、涂层、刀具结构和应用等方面的持续创新，积累了丰富的新品开发经验。公司主要研发人员专业构成涵盖了粉末冶金、材料科学与技术、模具设计与制造、机械工程与自动化、表面镀膜等专业。同时，公司聘请了中南大学、四川大学的多名教授为公司技术顾问。
公司核心技术自主研发，均已达到行业先进水平。公司的核心技术体现在结构设计、基体设计与制备、精密制造和涂层设计与制备方面。主要用于不锈钢和钢加工数控刀具片设计与制备、耐腐蚀硬质合金制备、超薄硬质合金制备均已达到行业先进水平，特别是国内较少能够稳定生产碳含量控制（0.01%波动）、耐腐蚀硬质合金（钴含量<3%）、超薄硬质合金（厚度<="0.6mm）产品的企业。
公司注重研发创新，产学研合作增强公司研发实力。截至2022年6月，公司共获得中国授权专利102项，其中中国授权发明专利15项、实用新型专利61项、外观设计专利26项。公司与中南大学、四川大学等高校深入开展产学研校企合作，协助公司制定技术和产品发展战略，及时跟进行业技术发展的前沿动态，协助公司研究刀具基础理论及原理，与公司研发工程师团队一起对市场合作研发。
3.4、产能：IPO、定增加码高端刀具领域，配套整刀+可转位提升公司竞争力
公司进一步扩充数控刀片产能，有效满足市场需求。公司产能从2017年的2300万片提升至2021年的7000万片。随着年产4000万片高端数控刀片智造基地建设项目达产，2022年公司数控刀片产能将超过1亿片。我们认为，产能的扩张提升了公司响应客户订单的能力，有利于提升市场渗透率。
IPO募投、定增项目布局高端数控刀片智造基地+数控刀具产业园，加速高端产能释放：1）IPO募投：4000万高端数控刀片智造基地建设项目顺利投产，释放数控刀片产能。公司的IPO项目“年产4000万片高端数控刀片智造基地建设项目”已于2022年6月顺利实现投产并达到设计产能，有效扩充了数控刀片的产能，满足数控刀具市场需求。
2）定增募投：新建数控刀具产业园募投项目，加快向整体切削解决方案供应商转型。为满足数控刀具市场持续增长的需求，丰富产品结构，提升综合切削服务能力，公司规划建设“株洲欧科亿切削工具有限公司数控刀具产业园项目”，该募投项目预计2023年4-6月验收投产。数控刀具产业园项目建成后，可形成年产1000吨高性能棒材、300万支整体硬质合金刀具、20万套数控刀具、500万片金属陶瓷刀片及10吨金属陶瓷据齿的生产能力，根据公司测算项目年营收6.4亿。该项目将进一步完善公司的产品系列，以丰富的产品线为基石，助力公司成为能为客户提供整体切削解决方案的刀具系统供应商。
募投项目建立整体刀具完整产业链，树立“棒材+整体刀具”一体化竞争优势。棒材为整体刀具提供稳定可靠的基体材料，整体刀具客户的使用反馈为棒材性能的优化改进指明方向。公司的高性能棒材生产线与整体硬质合金刀具生产线同时进行，从而形成完整的整体刀具产业链，树立公司的一体化竞争优势。另外，募投项目可以填补整体刀具领域的产品，与可转位刀具形成互补。国内外主要刀具厂商均能够一站式为客户提供整体刀具和可转位刀具，并且均具整体刀具一体化、数控刀体刀片配套的生产线。未来募投项目投产，公司将有效应对日韩刀具企业和国内刀具龙头企业的竞争。随之切削加工整体解决方案能力也将提升，公司将夯实力量进入欧美企业垄断的高端应用市场，进一步获取国产化替代市场。
公司向高端刀具领域延伸扩充产品种类，部分已形成稳定订单。在整体硬质合金刀具、数控刀体、金属陶瓷刀具等方面已完成大量产品系列的开发，已形成数控刀体与现有数控刀片适配。整体硬质合金刀具拟开发包括39个系列立铣刀和麻花钻，共计801款刀具，已完成17个系列；金属陶瓷刀具已开发出金属陶瓷锯齿OKE905、OKE9312、OKE932，产品型号25个，并实现稳定订单。
4、盈利预测
盈利预测：归母净利润2022/2023/2024年增速17.2%/34.9%/30.2%我们预计公司2022/2023/2024年实现营业收入11.71/14.89/18.17亿元，同比增长18.2%/27.1%/22.0%；归母净利润为2.6/3.51/4.57亿元，同比增长17.2%/34.9%/30.2%。我们判断公司数控刀具业务将随着刀具行业需求升级进一步快速增长，成为公司营收增长的主要推动力。
关键假设：我们认为，1）硬质合金制品：预计未来公司硬质合金制品产能重点在于结构优化调整，产能释放主要来自于高性能棒材，根据《关于株洲欧科亿数控精密刀具股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（2022年半年度财务数据更新版）》，公司现有棒材产能300吨，2023/2024/2025年募投项目棒材产能预计可达200/600/1000吨。硬质合金制品中，锯齿刀片规模最大，受其产品结构调整叠加疫情影响，短期内硬质合金制品或将承压，长期来看将维持稳健增长。预计2022-2024年收入同比增长-4.19%/16.71%/9.60%,毛利率为23.30%/23.30%/23.30%。
2）数控刀具：随着中国产业结构升级加快，机床数控化趋势明显，数控刀具行业景气度较强。伴随公司数控刀具新增产能释放，盈利能力有望不断增强，数控刀具营收占比将进一步提升。根据《关于株洲欧科亿数控精密刀具股份有限公司向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复（2022年半年度财务数据更新版）》，2023/2024/2025年募投项目中整体刀具产能预计可达60/180/300万支，数控刀体可达4/12/20万套，金属陶瓷数控刀片可达100/300/500万片。我们认为未来三年数控刀具将保持稳定增速，预计2022-2024年收入同比增长44.85%/35.27%/30.36%，毛利率为+47.42%/47.92%/48.42%。
晋公网安备 14010502050634号
